品牌定位差异化今世缘：渠道势能持续向上开启百亿新征程

　　2022年江苏省人均可支配收入为 49862 元/年，远高于全国的 36883 元/年，且增速连续多年领先全国。

　　江苏经济快速地发展，居民财富不间断地积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。

　　“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为省内白酒市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。

　　白酒消费场景包括政务消费、商务消费和大众消费。2013 年 12 月 8 日，中办、国办印发的《党政机关国内公务接待管理规定》中明确规定公务招待不得提供高档酒水。随后各省份陆续出台本地党政机关国内公务接待管理规定，同时为严格执行中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》，江苏省随后出台接待“禁酒“规定，政务消费大幅收缩，商务消费和大众消费成为白酒的主要消费场景。

　　商务消费与民营经济发展紧密相关：根据江苏省统计局数据，22 年江苏省私营企业数为 372 万户，5 年 CAGR 为 5.3%；22 年民营经济增加值占 GDP 比重高达 57.7%。随着江苏省固定资产投资额的逐年上涨，民营经济将逐步发展，促进苏酒商务消费市场扩容。

　　大众消费方面：民营经济的发展带来江苏人口持续净流入，2022 年末江苏省非流动人口为 8515 万人，非流动人口逐年增加。稳定的外来人口流入构成大众消费的核心人群，同时江苏婚姻登记数位于全国前列，江苏婚宴用酒基本盘稳定。

　　“消费升级”+“白酒市场扩容”，支撑次高端价格带快速扩容。江苏省内人均可支配收入不断的提高，居民消费升级及消费结构优化趋势明显。

　　国窖 1573 及以上、古 8 及以上、梦之蓝、今世缘特 A+等次高端产品近年来迅速增加扩容，营收占比稳步提升；今世缘特 A+营收保持快速地增长，16-22 年 CAGR 约 33.1%。

　　价格带上，得益于较高的经济发展水平，居民消费力较强，大众日常消费价位升级带动省内次高端及高端价位持续扩容，在商务招待、宴席用酒等需求刺激下，城镇白酒消费价格带上移至 300 元以上，次高端低线 元）为省内白酒主流消费带。

　　根据江苏省白酒市场空间 18-21 年 CAGR 为 10.1%，我们预计未来 3 年次高端白酒市场空间 CAGR 保持在 10.0%左右。

　　14 年以后受政策影响，苏酒产量年年在下降，行业扩容由量增转变为价增驱动，苏酒均价由 14 年的 3.2 万元/千升提升至 21 年 26.2 万元/千升，CAGR 高达 35.2%。

　　量端，江苏经济保持较高水平发展，人口有望持续流入，人均可支配收入维持增长，白酒消费量有望提升；价端，全国化名酒及省内酒企通过产品提价升级、渠道扩张改革形成区域价格较高的天花板，未来江苏省白酒均价仍具备上升空间。

　　综上，江苏白酒市场具备量价齐升空间，近十年省内 GDP 平均增速 8.3%，我们预计未来仍将以每年 8%左右的速度扩容。

　　南北经济不平衡，造就差异化白酒发展格局。按地理位置将江苏划分为苏南、苏中、苏北，其中苏南位居长三角，与上海和浙江相邻，聚集全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇，白酒主流消费价位带在 400-600 元；苏中的南通、扬州、泰州三市则处于苏南、苏北之间，白酒主流消费价位带为 200-300 元；苏北主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱，白酒主流消费价位带在 100-200 元。

　　淮安大区包括淮安市和宿迁市，2022 年非流动人口约 976 万人，为苏酒发源地——今世缘和洋河的大本营，两家苏酒企业在该区域市占率较高。

　　淮安大区地处苏北，经济发展水平弱于苏南，同时总人口少于别的地方，淮安大区白酒市场规模比较小，我们预计约40亿元以上。

　　盐城大区包括盐城和连云港，地处苏北，2022 年非流动人口 1132 万人，由于经济发展水平相对较差，我们预计白酒市场规模约为 50 亿元以上。

　　该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒，双龙头发展势能较强。

　　今世缘近年加大对盐城大区的重视，重点推进渠道下沉，扩大渠道接触面，经销商数量持续不断的增加，2022 年在盐城大区的报表口径出售的收益为 8.75 亿元。

　　淮海大区即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小，但非流动人口多，2022 年约 903 万人，我们判断整体白酒市场规模约 40 亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额，洋河和今世缘份额占比过半。今世缘 2022 年在该地区的报表口径规模为 7.79 亿元，是当前公司重点开发推广的市场。

　　苏南大区：多元竞争，苏酒基础较弱。包括苏州、无锡、常州，该区域经济水平领先，2022 年非流动人口合计 2577 万人，白酒市场规模较大，我们预计约 200 亿元以上。

　　苏南大区外来人口众多，全国性品牌竞争激烈，苏酒基础相对较弱，整体实现多元化发展。

　　今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2022 年报表端收入 10.12 亿元，但推广开始见效，放量增速较快。

　　南京大区：双龙头苏南市场开发典范。该大区包括南京市和镇江市，2022 年非流动人口约 1264 万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。

　　今世缘以团购模式起家，国缘品牌成立之初得到政府采购支持，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。我们预计目前南京大区白酒市场规模约 100 亿元，目前是两家苏酒龙头苏南市场开发的典范。

　　江苏省经济相对发达，作为白酒产销大省，2022 年苏酒市场白酒规模约 560 亿元，CR4=58.2%，行业集中度较高。

　　品牌表现上，地产酒龙头洋河和今世缘市占率分别约为 23.8%/13.0%，合计占比接近 40%，省内占据绝对优势。

　　同时，江苏市场较高的消费水平及消费频次造就充足的市场容量，成为另外的品牌白酒省外突破的重点市场，2018 年川酒组团开展“川酒全国行”首站选择江苏南京，泸州老窖、剑南春、郎酒、五粮液等品牌纷纷在江苏聚焦投入资源，依托系列酒等子品牌抢占中高端、次高端价位段，纷纷发力江苏市场，整体流通规模出现上升趋势。

　　全国化高端白酒在江苏依然表现突出，五粮液、茅台市占率分别为 8.9%/12.5%左右。

　　江苏高端白酒市场规模约 130 亿元以上，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下，三家 高端酒名酒占据较大市场占有率。省内龙头积极布局高端价位，洋河的梦 9、手工班和今世缘的国缘 V9 仍在产品导入的发展初期，体量相对较小。

　　次高端（300-800 元）：苏酒占据地利优势，省内核心价位段重点发力。

　　次高端高线价位仍为当前江苏白酒市场的蓝海，其中洋河的梦 6 先发优势较为显著，承接老梦 6 的消费基础实现快速放量。今世缘国缘 V 系仍在培育期，其中 V3 为公司未来在该价格带的主力，发力南京、苏南等宴请水平较高市场。当前，该价格带的主力产品主要是两大本土品牌和酱香热下快速放量的酱酒。

　　次高端低线价位是江苏当前主要的次高端消费带，名酒主打单品密集，竞争异常激烈，规模稳步扩容。该价位主要单品有洋河的天之蓝和梦 3 水晶版，今世缘的国缘对开、四开，剑南春的水晶剑，水井坊的臻酿八号、井台，古井的古 16、20，郎酒的红花郎，汾酒的青 20 等，均为各家酒企的主打单品，在市场深耕多年，配套打法相对成熟。

　　激烈的市场之间的竞争下，苏酒仍具一定优势，近五年来今世缘的国缘对开、四开保持加快速度进行发展，洋河的梦 3、天之蓝增速表现高于整体市场扩容的增速，苏酒份额仍在稳步提升中。

　　大众消费（100-300 元）：洋河、今世缘的低端产品及地产白酒竞争非常激烈，保持白热化。

　　1.3.2 全国化名酒重视江苏白酒蓝海市场，市场空间机会与竞争加剧的挑战并存

　　贵州茅台在江苏省内促进专卖店、自营公司、商超、电商与 i 茅台融合发展，全力确保茅台酒价格、渠道、市场和预期的全面平稳。

　　在市场营销中，实施主动营销、数字营销、文化营销、品牌营销、服务营销。公司在省内积极开展活动触达消费者，如在徐州邀请众多茅粉品鉴陈年茅台酒，营造浓厚文化氛围；在苏州成立苏州茅台文化体验馆；茅台专卖店 3.0 增加了智能科技，触达年轻群体。

　　2015 年起公司提出“打造百亿华东”企划，其中以江苏市场作为重点打造区域。产品规划上，结合江苏市场偏好，以 42 度五粮液作为大单品。

　　在区域规划中，打造 1 个 15 亿元市场、3 个 8 亿元市场、3 个 5 亿元市场、4 个 3 亿元市场、7 个 2 亿元市场，20 个样板县级市场，2022 年五粮液在江苏市场销售规模已达 50 亿元。

　　目前也正围绕“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体总体部署开始做新的规划。

　　通过优化渠道管控，厚增渠道利润，实施更精准的渠道措施，完善渠道激励。同时，加大品牌宣传力度，结合市场实际，加大广告宣传，强化市场氛围。公司在江苏省内进一步丰富产品体系，以市场需求为导向，有望推进五粮液的差异化开发。

　　泸州老窖：“东进南图”战略进军华东华南市场，低度占领 700 元价位段发展势能充足。

　　公司在华东市场组建了 190+家品牌形象店，在江苏开设 9 家专卖店，销售集中于苏东、苏南地区，以苏州、无锡和南京为重点市场。

　　公司将核心资源聚焦国窖 1573，不断巩固高端酒地位。结合苏州市场对低度酒的偏好，公司也重点推广低度产品，结合江苏需求，制定市场策略和产品策略。2021 年，国窖 1573 系列在江苏市场出售的收益约 10 亿元，其中低度产品表现亮眼。

　　古井贡酒：灵活选择 1+1 大商模式和平台商模式，实现江苏市场快速突破。

　　1+1 大商模式针对经销商实力强、合作意愿强的市场，以更高的利润和费用支持来吸引优质经销商的加入；而平台商模式主要是针对古井经销商实力相对较弱或合作深度较低的市场，通过组织小型经销商和终端门店形成销售公司的方式，以公司主打的方式推动市场下沉。

　　早些年公司以平台商模式进行运作打开中低端市场，伴随江苏白酒价格带的上升以及自身品牌力的提升，1+1 模式的占比迅速提升。同时，公司采取升级策略，在江苏市场大力培育高价位的古 16，古 20 产品，2022 年在江苏市场实现 20 亿元左右收入，加速突破该区域次高端价位。

　　迎驾贡酒：坚持“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有”的营销战略，全面布局洞藏系列。

　　江苏为迎驾贡酒核心区域之一，进行重点布局，聚焦生态洞藏系列，在江苏设立营销中心积极抢占江苏市场。借助大型品鉴会、寻找多种渠道全方位宣传推广，拉动生态洞藏的销售增长。

　　重点寻求与大商、超商户合作，借助迎驾贡酒的品牌力和大商、超商的优势渠道，实现快速布局。同时，公司采取“1+1+1+n”的服务模式，一个洞藏酒客户配备一个办事处经理带一个业务经理和多个业务员。目前，洞藏系列在江苏省已全面布局到地级市，2022 年公司在江苏实现盈利收入约 10 亿元。

　　公司第一大股东为今世缘集团有限公司，持有 44.72%股份，实际控制人为涟水县人民政府，市政府格外的重视今世缘发展，推出多项政策支持公司扩产、拓展文旅市场空间等。

　　公司第二大股东为前董事长周素明，持有 3.31%股份，公司员工通过今世缘贸易有限公司和吉缘贸易有限公司合计持有 6.54%的股份。公司前十大股东中，现任高管倪丛春等人合计持有 4.39%的股份，公司利益与高管深度绑定。

　　公司管理层均拥有硕士及以上学历，且在公司任职多年，副董事长吴建峰拥有“中国白酒大师”称号，具有近三十年酒业工作经验，副总经理羊栋拥有多年一线工作经验。公司管理层熟知长期发展的策略，目标清晰执行到位。

　　公司 2020 年推出股权激励草案并于 2022 年正式落地，本次激励对象共有 334 人，其中包含 7 名高管，授予的股票期权数为 768 万份。股权激励计划进一步将员工利益与公司深度绑定，员工可充分享受公司发展红利，有利于激发内部经营效率。

　　2022 年公司顺利达成考核条件，实际营收和扣非归母净利润增速分别为 23.09%和 22.83%，假设公司未来两年均达成考核目标，2023 年营收和扣非归母净利润增速将分别为 22.92%和 7.71%，2024 年营收和扣非归母净利润增速将分别为 25.97%和 14.97%。

　　今世缘的前身是历史名酒高沟酒，历史上获誉颇丰，1956 年被江苏省政府授予“酿酒第一”奖旗，1978 年高沟大曲获“江苏省优质酒”称号；1984 年，在全国第四届评酒会上，名列全国浓香型白酒第二名。高沟与洋河、双沟、汤沟并称为江苏四大名酒“三沟一河”。1996 年高沟酒厂陷入困境，管理层决定打造一个以“缘文化”为核心的极富民族特色的文化白酒品牌，“今世缘”应运而生。

　　1996 年创立的“今世缘”品牌定位“中国人的喜酒”，锚定婚宴场景及喜宴场景，凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知。

　　2004 年公司创立“国缘”品牌，以中国高端中度白酒的独特定位，率先展开高端化占位，树立起中国新一代高端白酒的品牌形象。

　　国缘聚焦政商务宴请，凭借“成大事，必有缘”的品牌诉求受到政商人群的认可。2022 年公司提出高沟复兴口号，回归大众消费，主要策略为“社区培育，精耕乡镇”。

　　公司三大品牌各具特色，精准覆盖不同场景，将白酒的物质属性和消费的人情感需求结合起来，有差异化占领消费者心智，逐步的提升公司的品牌影响力。

　　1）公司曾先后举办“中华青年婚礼大典”、“与共和国同喜•今世缘世纪婚典”、“扬州 2500 周年城庆今世缘集体婚礼”等姻缘文化活动，强化今世缘作为“中国人的喜酒”的品牌地位；

　　2）国缘品牌通过打造“爱国缘·爱运动”、《国缘·时代访谈》等 IP，冠名众多明星演唱会等方式建立更强的品牌认知高度。公司冠名“国缘 V9”号卫星，创新运营“国缘 V 享荟”高端客服平台，对接高端文化资源，强化了国缘 V9 的高端品牌形象。

　　2004 年江苏白酒主流价位带在百元左右，国缘四开定价 300 元到 400 元，终端价和团购价在当时高于飞天茅台。

　　提前布局超高定价，树立国缘的高端品牌形象，形成一马当先的优势。伴随江苏白酒消费升级，以四开为代表的次高端产品站稳主流价位带。

　　2016 年国缘定位升级为“中国高端中度白酒”，开系列已成为公司品牌发力的核心，覆盖 300-600 元主流价格带，其中国缘四开率先实现大单品化，在全国市场快速放量。

　　2018 年，国缘在开系后继续加码高端推出 V 系，于 2019 年再推出清雅酱香国缘 V9。

　　V9 定价 2299 元，开辟清雅酱香新赛道，与头部实行差异化竞争。目前公司已完成“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的差异化产品布局。同时必须要格外注意 V 系多价位多产品，V3、V6、V9 三个产品三个香型，有几率存在品牌认知混乱的可能性。

　　公司强化次高端价位，发力超高端，同时维护国缘淡雅和柔雅两款百元价格带产品基本盘， 借助国缘强大的品牌影响力取得快速发展。

　　04 年公司推出高价位国缘系列瞄准团购渠道，核心单品“四开”出厂价 480 元/瓶（同期飞天茅台出厂价 268 元，五粮液终端零售价约 500 元/瓶），与聚焦盘中盘模式发展流通渠道的洋河错位竞争。

　　公司紧抓意见领袖，凭借国资背景培育了一批核心团购用户。国缘品牌自 04 年上市至 08 年销售额增速保持在 100%左右，09、10 年销售额分别突破 6 亿元/10 亿元。

　　12 年白酒行业受限制三公消费影响进入深度调整期，V 系列发展暂缓，但在核心圈层中形成一定品牌认知。

　　公司战略转型，发力商务团购，聚焦企业客户及婚喜宴大众消费，国缘系列继续保持高增。

　　公司不断开发新型团购场景，对高线次高端产品加强圈层培育，打造 V99 联盟、高端鉴赏荟、V9 体验馆等，增强团购客户粘性。

　　2016年起，公司推行“1+1”深度协销模式，推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。

　　2017年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完成“1+5+新零售”网络铺设。

　　2019年，优化升级为“1+1+N”销售模式，将终端商纳入经销商服务体系，强化终端基础支持。采用从营销后台——大区/营销中心——办事处——经销商——终端门店，直至核心消费者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。

　　2018 年公司取消营销中心，调整 6 大区布局进一步促进扁平化组织架构构建，提升管理运营效率；省外试点设立“山东大区”，强化销售大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。

　　2020 年末设立省外工作部、V 系高端事业部、市场监察部对应 V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战营销战略；2021 年设立 V 系联盟体，强化 V 系战略地位。公司审时度势灵活调整组织架构，渠道效能不断提高。

　　2022 年国缘 V9 事业部更名为国缘 V 系事业部，同时新设立国缘事业部和今世缘事业部，强化分品牌运作模式提高营销专业性，并将 V 系战略地位进一步提高。

　　2023 年公司合并销售管理部与省外事业部，组建销售部，进一步下放权力至各品牌事业部负责人；同时成立战略研究部、总工程师办公室、大数据中心，将品牌管理部并入文化部，体现出公司对后百亿时代高水平发展的高度重视。

　　2003-2007 年苏酒百元价格带快速地发展，洋河采用“酒店盘中盘”模式，推出中高端系列“蓝色经典”覆盖省内沿江八市，培育海之蓝大单品消费氛围后，布局省会南京高地市场对其他地市辐射引领，确立江苏龙头地位。

　　彼时今世缘立足苏北大本营，2004年推出国缘系列超前定位高端白酒，处于初期萌芽发展阶段。

　　2014 年今世缘上市时正值白酒行业处于深度调整期，公司调整战略重心走出困境，于2016 年开始迅速增长。

　　今世缘由于体制原因与政府关系密切，较早成为政府接待专用酒，同时今世缘系列在苏北 地区婚喜宴市场有较高的消费者粘性。

　　洋河早期以消费者培育为导向，2005 年开创消费者盘中盘模式切入团购渠道；2009 年洋河提出厂商“1+1“模式，施行深度分销；2012 年提出“天网工程”，进一步下沉渠道，全面实施深度分销，并对竞品造成一定打压。

　　灵活的渠道策略帮助洋河快速开拓省内外市场，收入增长迅猛，2005-2012 年收入 CAGR 高达 58.61%。

　　2013 年“八项规定”出台，白酒市场进入深度调整期，洋河与今世缘省内收入下降明显，二者分别下滑 14.75%和 3.73%。

　　今世缘在坚持高端定位同时，将渠道重心由政务团购逐渐向商务团购和大众消费转移，主推今世缘系列；洋河则以快消品的思路发力全国化，2015 年起洋河省外市场收入高增，且连续三年增速保持在 20%以上。省外市场的快速拓展帮助洋河较早走出行业调整期，而今世缘此时刚立足省内，收入恢复较慢。

　　今世缘发力团购渠道较早，省内消费者粘性强，且受益于省内消费升级，特 A 及特 A+类产品卡位 300 元主流价格带，产品结构持续升级，高端产品（特 A 及特 A+）收入占比由 2011 年的 55.22%提升至 2016 年的 74.36%。

　　洋河高端产品梦之蓝则受政务消费减少影响收入占比下滑明显，2012-2014 年分别为 23.55%、14.62%、13.47%。

　　2017 年以来洋河发力全国化，而今世缘深耕省内发展迅猛，2017-2022 年营收和归母净利润增速 CAGR 分别为 21.68%和 22.81%，明显高于洋河。

　　洋河在 2013 年提出开拓“新江苏市场”战略，2015 年后发力省外，省外市场收入迅速提高，2018 年省内省外收入接近持平。

　　洋河在省外扩张的过程中放松了省内市场的维护，蓝色经典系列亟待升级，且在 2017 年推出高端产品梦之蓝手工班后大力推广高价位产品。

　　今世缘抓住此机遇全力发展次高端，特 A+类产品收入占比由 2016 年的 36.82%提升至 2023H1 的 64.30%。

　　从具体产品来看，今世缘在 2016-2018 年重点运作大单品国缘四开，卡位 400-600 元主流价位带并快速放量；2018 年提出“国缘新战略”，国缘系列新产品在江苏省实现全覆盖、部分区域实现高占有，同时缩减规模小、形象档次低的区域产品，并推出国缘水晶 V 系，培育 800 元以上高端产品，打造新增长级。

　　1）团购渠道：今世缘以政务团购起家，在大股东支持和自身长期培育下团购壁垒较深，掌握更多意见领袖和增量团购客户；

　　2）流通渠道：洋河早期采用深度分销模式快速拓展市场，由厂商负责费用投放，维护市场等行为，但由于产品价格体系透明，经销商利润低，弊端逐渐显现，省内客户流失导致增长乏力。

　　今世缘采用“1+1”深度协销模式，分产品、分区域管理，经销商体量、数量适中，渠道扁平化，厂商一同承担开发费用。

　　由于今世缘切入流通渠道较晚，产品价格体系尚未透明，渠道利润较高，经销商积极性更强。

　　今世缘近年来多次对产品做提价以及控货挺价，确渠道保库存合理，价盘稳定；2020 年基于国缘 V 系产品，导入“控盘分利”模式，建立统一稳定的经销商平价销售，通过费用后置解决市场上的串货乱价现象，确保各环节利润合理分配，渠道良性发展。

　　今世缘始终注重消费者培育，通过冠名演唱会、打造文化 IP、圈层营销等方式培育氛围，2022 年公司做组织架构调整，划分事业部分品牌运作，同时对各品牌费用放权，销售费用率同比提高 2.52pcts，同时广告促销费用占营收比例也大幅提高。

　　洋河产品培育成熟，为维护产品价格体系，2021 年以后省内费用投放收紧，销售费用率呈下降趋势。

　　今世缘近年来加大力度发展流通渠道，销售人员数量由 2016 年的 621 人提升至 2022 年的 1214 人，占在职人员比例由 19.92%提高至 27.99%。

　　与洋河相比，今世缘销售队伍创收能力更强，且差距不断拉大，2022 年今世缘和洋河单个销售人员创收分别为 649.75 万元和 455.17 万元。

　　公司产品矩阵完善，出厂价 300 元以上的特 A+类产品占总营收 66%，且连续多年保持 20%以上快速地增长，2022 年特 A/A 类/B 类也分别实现 22.12%/22.64%/5.53%增长。

　　1）国缘 V3 经过近几年培育已在南京等局部地区形成较好的消费氛围，借助四开渠道资源铺市顺利，目前尚处于发展初期，渠道利润高于相同价位段成熟产品，因而渠道推力更强；同时 V3 享受 600 元以上次高端价位扩容，与 M6+保持良性竞争，有望实现高速增长。

　　2）国缘 V9 依托核心意见领袖培育品牌认知，重视圈层营销投入，冠名多场演唱会提升产品知名度，有望在低基数下实现高增。

　　3）国缘四开卡位 400-600 元主流价位段，已成长为该价位带大单品，团购资源丰富，渠道利润较高，逐步形成高复购率，维持发展势能；

　　4）对开、淡雅等低端产品受益于大众宴席消费回补，保持较高增长。以销售口径数据测算，我们预计 2022 年 V 系和开系占公司收入比重分别为 10%+和 50%+，依据公司回复上交所问询函，V 系和开系在公司百亿计划中规划实现 20 和 55 亿元，仍具备成长空间。

　　公司本部位于淮安市涟水县，在苏北地区有较强的影响力，苏南、苏中地区仍有较大空白市场。具体来看：

　　2022 年淮安大区 收入 15.81 亿元，占比为 20%，以报表口径数据估测公司在淮安大区市占率约为 38%，盐城和淮海大区市占率接近 20%；从收入增速来看淮海大区近年来增速最 高，2018-2022 年收入 CAGR 为 37.97%。

　　公司切入流通渠道较晚，渠道下沉仍具备发展空间，23H1 淮安和盐城地区经销商数量提升，伴随渠道进一步深耕，市占率有望继续提高。

　　公司以团购模式起家，国缘品牌成立之初就将省会南京作为重点城市，得到政府采购支持并多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。南京大区是较早进行营销改革的地区，2015 年公司取消市级营销中心推动渠道扁平化，费用核销权限下放至分公司，并对核心大商重点扶持。

　　南京地区消费水平较高，消费升级节奏领先，今世缘在南京团购业务表现出色，目前已形成良好的消费氛围，伴随次高端价位带扩容，国缘系列有望在南京市场继续引领增长。

　　苏中和苏南大区白酒销售规模约为 219 亿元和 101 亿元，以报表口径估算公司市占率分别为 11%和 5%，市占率提升空间较大。

　　苏中主流价位带在 200-300 元，淡雅和对开势能强劲，且公司加大费用投放，有望获得更加多市场占有率；苏南消费水平较高，政商务宴请需求旺盛，400-600 元价位带格局分散，尚未形成垄断势力，大单品四开仍处于放量阶段，市占率有望继续提高，同时 V 系享受次高端价位带扩容和公司大力投入费用培育氛围，苏南市场具备成长空间。

　　公司于 2014 年提出省外重点市场建设规划，但由于省外市场品牌力基础薄弱，经过多年发展省外市场始终未见成效。

　　2015 年，公司省外主要推广品牌为百元左右的今世缘系列，但该价位带省外竞争非常激烈，此外公司将上海、北京等作为发展重点，品牌力不敌全国化名酒；2018 年公司成立山东大区，并尝试收购“景芝酒业”谋求省外突破，由于战略定位变化，公司省外收入占比从始至终保持个位数。

　　1）以次高端大单品国缘四开为全国化主推产品，同时构建国缘 V3 长三角一体化运作体系，加快形成板块联动。

　　2）率先打造 10 个江苏省周边的地市级板块市场，辐射带动周边，构建全国化突破路径。我们大家都认为公司此次省外战略定位规划逐渐清晰，借鉴洋河、古井、汾酒等全国化经验，产品上首选具备省内良好基础的大单品，国缘四开有望延续省内强势能突破省外；渠道上选择环江苏的十个样板城市进行突破，继续发挥团购优势，同时加大招商力度和费用投放，省外增量空间大。同时要考虑 V 系产品价位布局与三种香型认知偏差 V 系与六开的渠道内部竞争分流问题等。

　　在增量竞争下，苏酒龙头对比其他地产酒及外来酒在品牌、渠道、产品等方面有着非常明显优势，未来可充分享受扩容红利，保持高速发展。

　　同时，洋河和今世缘基于不同阶段的比较优势在品牌营销、渠道侧重和发展定位均略有区别，短期内无需担忧竞争格局恶化的问题。

　　1）从产品端来看：次高端扩容打开 400-800 元价位带增量空间，M6+份额稳定而 V3 处于导入期，二者不可能会出现挤压式竞争；M3/水晶梦与国缘四开旗鼓相当，可共享价格带红利。

　　2）从品牌端来看：二者在品牌定位方面存在一定的差异。今世缘以“缘”作为品牌核心文化，强调白酒的社交文化属性，其三大品牌“国缘”，“今世缘”，“高沟”分别侧重于政务活动、婚庆宴请、大众消费。

　　“今世缘”系列以符合婚聚节庆特征的红色作为宣传主色调，渲染一种“今世有缘，相伴永远”的氛围。

　　洋河则对应“雅”文化，突出“情怀梦想”，偏重商务性质。近年来洋河积极赞助文化事业以提升品牌内涵，其宣传风格也是以蓝色为核心的冷色调高雅系。

　　公司以团购起家，长期深耕省内，与诸多企业和事业单位等客情关系较好，在团购领域优势较为显著（团购更强调先入为主，可替代性相对流通渠道较低），而其流通渠道主要依赖其团购 资源的转化。

　　相较而言，洋河的渠道组织能力更强，在流通渠道具备显著优势，根本原因在于：

　　1）策略判断方面，13 年后三公消费受限，公司预判行业未来消费结构主体将由政商转向大众，与大众消费对应的流通渠道因而得到洋河重视。

　　2）产品结构方面，洋河的核心走量单品海天系列集中于中档价位，适合烟酒、商超等网点多且货物吞吐能力强的流通渠道，随公司体量的快速成长，其运作思路倾向于深耕大流通，此外公司近年来重拾团购模式，将团购作为渠道发力的关键点。

　　4）从发展定位来看：洋河全国化进程占优，省外收入占比从 2013 年的 36.8% 不断攀升至 2021 年的 53.7%，重心逐步转向省外，致力于打造全国化中高档白酒企业。而今世缘深耕省内市场，2021 年省外收入占比仅 7%，自上市以来占比变化不大，处于全国化起步阶段。

　　1）特 A+类：考虑到公司针对 V3 投入力度较大，目前处于导入期渠道利润高，V3 有望迅速增加，且有小幅提价空间；大单品四开卡位主流价格带消费基础牢固，渠道势能强劲，有望继续放量。受益于江苏省内消费升级和次高端价位带扩容，预计 23/24/25 年收入增速分别为 34%/27%/23%。

　　2）特 A 类：单开、淡雅、典藏 15/10 等在苏北地区消费粘性较强，受益于国缘品牌势能释放和大众消费及婚喜宴回补将保持稳健增长，预计 23/24/25 年收入增速分别为 17%/12%/10%。

　　3）别的产品：A 类产品为 50-100 元大众价位带，承接低端酒消费升级，预计 23/24/25 年收入增速分别为 22%/16%/12%。B、C、D 类产品主要为低端产品体量较小，预计 B 类产品 23-25 年均保持 5%的收入增速；C 类、D 类产品 SKU 不断缩减，预计 23-25 年增速分别同比下降 2%、2.5%。

　　毛利率假设：国缘 V 系和开系产品收入迅速增加，产品结构稳步持续提升，且白酒公司制作成本波动较小，吨成本相对来说比较稳定，公司毛利率有望持续提升，预计公司 23-25 年毛利率分别是 77.7/78.2%/78.5%。

　　1）销售费用率：公司省内深耕，省外拓展持续推进，收入规模增长下具有规模效应，且 22 年划分品牌事业部后费用投放效率有望提高，销售费用率呈稳定状态，我们预计 23-25 年销售费用率分别为 18%/18.2%/18.2%。

　　2）管理费用率：公司管理架构稳定，规模效应下管理费用占比保持稳定，我们预计 23-25 年管理费用率分别为 4%/4%/4.1%。

　　综上，我们预计公司 23/24/25 年省内外扩张势头延续，营收同比增速分别为 27.9%/22.1%/ 19.6%，对应营收分别为 100.9/123.2/147.4 亿元；核心产品特 A+及特 A 类结构升级延续，毛利率有望实现稳中有升，23/24/25 年毛利率分别是 77.7%/78.2%/78.5%；伴随收入规模增加，公司稳定增加销售及管理费用端投入，23/24/25 年归母净利润同比增速分别为 26.1%/20.5%/19.3%，对应归母净利润分别为 31.6/38.0/45.4 亿元。

　　我们选取主营业务相近、具有可比性的全国化区域龙头 5 家上市企业，估值采用 wind 一致预期，可比公司 2023-2025 年平均估值约 28X、22X、18X，考虑公司品牌力不断的提高，渠道壁垒深厚，享受苏酒市场消费升级红利，23 年估值水平低于可比平均，我们大家都认为未来其估值仍具备向上空间。

　　广阔市场空间+国缘开系的稳定发展为 V 系等高价位产品的培育奠定了成长基础，体系内的升级+竞争环境下切割更大蛋糕。

　　公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。

　　公司省内主要竞品为洋河和全国化名酒，如果洋河加大对省内次高端价位段维护，全国化地产酒加大力度开发大众价位带，或加剧省内竞争，导致产品动销不及预期。

　　国缘 V 系和开系引领产品结构升级，如果国缘 V 系价格接受度不高，导入市场受阻；四开在次高端价位带竞争加剧，送礼等新消费场景需求较弱，或影响企业产品结构升级，对收入和利润增长产生不利影响。

　　如果公司省内流通渠道下沉受阻，团购渠道新客户开发节奏放缓，空白市场和省外市场开拓不畅，或影响企业收入增速。