今世缘的几个关键问题

  在一众白酒上市企业之中有个较为特殊的存在，它不是全国化品牌，基本上仅依靠江苏一地就做到了百亿营收，堪称是二线品牌、区域名酒的佼佼者，它就是今世缘。

  2017年，今世缘的纯利润是8.96亿元，2020年，今世缘营收51.19亿，创造了15.67亿元净利润，三年接近翻倍。2023年，今世缘的营收过百亿，净利润应该有31亿左右，相比三年前又是翻倍。

  今世缘发行日期为2014年06月20日，发行价格16.93元，上市日期为2014年07月03日，当日开盘价为20.32元，当日收盘价为24.38元。

  我们做个投资假设，在最初一次性投入，以后的分红全部以当年6月份最后一个交易日收盘价买入，计算持有至2023年底的收益率。

  在上市当日以收盘价24.38元买入的投资者，9.5年5.48倍，年化收益率19.6%。

  按照同样算法，截止2023年底，洋河上市14年来给投资者带来的总收益为4.22倍，年化收益率是10.8%。

  如果从今世缘上市至今的相同时期来计算，洋河在最近的9.5年内总收益是3.63倍，年化收益率为14.5%。虽然被很多投资者诟病落后了，在过去的十年，投资洋河的回报表现实际上并不差。

  但过去十年，投资今世缘的相对年化收益率比洋河高出5.1%，对于长期投资者而言，每增加一个百分点的回报率，都会对终值回报产生巨大影响。

  过去的已逝去，对于当下的投资者来说，更重要的问题是如果现在投资今世缘，未来的收益率会如何呢？毕竟对投资而言，未来自由现金流流的当下折现值才是关键。

  这篇文章里我将分享一些对于今世缘的思考，但我对今世缘的研究还不够深入，且一篇文章无法全方面覆盖所有方面，因此仅对一些关键点进行论述。

  今世缘位于江苏省淮安市涟水县高沟镇，前身是与洋河、双沟、汤沟并称为江苏四大名酒“三沟一河”的高沟酒，历史上有一定的区域知名度。

  1949 年，高沟镇八大槽坊合并，成立了今世缘的前身，“国营高沟酒厂”，这之后屡获殊荣，1956年江苏政府授予“酿酒第一”奖旗，1978年高沟大曲获“江苏省优质酒”称号，1984年高沟特曲在全国第四届评酒会上被评为全国浓香型白酒第二名，成为江苏名酒“三沟一河”的代表，产品一度供不应求。

  进入九十年代后，受白酒行业市场化改革，山西假酒案，调整消费税等一系列事件影响，白酒行业内外部均遭受严重打击，高沟酒厂受到严重冲击，每况愈下，连年亏损、资不抵债，最终1996年破产重组。

  1997年12月，由涟水县人民政府财政出资 600 万元，涟水县国有资产管理局授权涟水商贸和涟水制药作为出资人，设立今世缘有限公司。

  但由于行业不景气和管理体制等问题，公司经营并不理想。为走出困境，2005 年，公司提出改制方案，以国有绝对控股、经营层少量参股的形式组建新公司，其中国有占股90%，经营层占股10%。改制后，公司理顺 了企业经营体制，提高经营效率，2005 年当年业绩实现了盈利。此后，今世缘经历四次股权转让和四次增资，经营层持股占比不断的提高。2011年，今世缘整体变更为股份有限公司。

  2012年下半年开始，受限制三公消费、塑化剂等事件影响，白酒行业进入调整期，高端消费尤其是政务消费需求萎缩。今世缘暂缓“国缘”品牌的推广，把发展重心放到了“今世缘”的推广上。

  2017年以后，今世缘进入快速成长期，2015-2022年营收年复合增长率达到18.35%，归母净利润年复合增长率达20.33%。

  2021年，公司发布《五年战略规划纲要（2021-2025）》，目标2015年实现百亿营收。2023 年 12 月公司披露 2023 年经营数据，全年预计实现总营收 100.5 亿元左右，同比增长 27.41%左右，提前两年达成百亿列。

  目前白酒百亿以上规模的酒企有贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份、郎酒、劲酒、剑南春、山西汾酒古井贡酒顺鑫农业、贵州习酒、贵州国台、西凤酒、今世缘，今世缘进入后百亿时代，意味着后续进入全国化发展的新阶段。

  从香型来看，江苏白酒消费以浓香型为主，浓香白酒占比超 70%，同时散装江苏市场开放多元，大量其他香型白酒都有拥笃。有别于川酒浓香，今世缘的酒，口感淡雅，味型和谐，以中低度较多，习惯川酒浓香的人可能会觉得寡淡，但这较为适应江苏人口味。

  国缘：今世缘的高端化品牌，定位中国新一代高端白酒，聚焦300-800 元价格带，以开系、V系进行布局，其中V系最为高端，有趣的是，国缘品牌最高端的白酒国缘V9，是酱香型白酒。

  今世缘：致力大众化、宴请（主要是婚礼）， 聚焦 100-300 元价格带，以大众化为消费场景；

  今世缘在公司财报中，将白酒类产品按照价位带划分产品档次，特 A+类为出厂指导价 300 元以上的产品，特 A 类为 100—300 元价位带产品，A 类为 50—100 元价位带产品，B 类为 20—50 元价位带产品，C 类为 10—20 元价位带产品，D 类为剩余白酒产品。

  ①特 A+类产品：公司出厂价 300 元产品为国缘对开及以上，包括国缘V系、六开、 四开、对开、K3、K5、今世缘D30等。特 A+类产品占公司总营收的66%。

  ②特 A 类产品：公司出厂价 100-300 元的产品有国缘单开、淡雅、柔雅、K1、今世缘D10、D12、D15、D18、D20 等。特A 类产品占公司总营收的27%。

  ③A 类产品：公司出厂价 50-100 元的产品有今世缘D5、D6 等。

  ④B 类、C 类、D 类产品：公司 50 元以下产品（即 B 类、C 类及 D 类）白酒在整体 营收中占比较小。

  从投资者角度来看，我们主要关注特 A+和特A这两类产品即可，这两档次产品占总营收的93%，尤其是占总营收66%的特A+类产品，是今世缘主要利润来源及未来增长依托。

  客观来说，今世缘在产品方面的“领先性”不大，今世缘的酒，其成功之处在于讨巧的品牌定位。

  绝大部分消费者不会品酒，他们对酒质好坏没有认知，只要好入口、不上头，其它的感受一般消费者说不出子丑寅卯，今世缘最成功的地方，在于其品牌含义让我们消费者产生了共鸣。

  今世缘在财报的“核心竞争力分析”章节，第一条就是品牌文化优势，其中写到：

  “公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，培育今世缘文化体系，打造独具特色的企业品牌形象。公司紧紧围绕“酒”和“缘”，以市场为导向，以创意为核心，以创新为动力，拓展“缘文化”精神价值张力，挖掘“缘文化”的历史背景和文化厚度，不断丰富和升华今世缘品牌的核心价值，具有 “中华缘文化代表品牌”的品牌地位、“中华缘文化传承人”的文化地位。“今世缘”以“缘聚时刻今世缘”为新的传播主张，“国缘”确立了“中国新一代高端白酒”的品牌定位，国缘 V9 以公司独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化认知 。在白酒行业消费升级、消费精神文化属性诉求加强的形势下，公司文化营销理念更易实现与消费者的心灵对接，更容易获得消费者的认同和共鸣，更容易被消费者所选择。”

  “围绕主营业务“酒”和品牌核心理念“缘”，国缘品牌凸显“中国新一代高端白酒”的品牌定位和“成大事必有缘，高端宴请喝国缘”的核心消费场景诉求；今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘”为新的传播主张，拓展新的消费场景，走“大众情人”路线，弘扬“今世有缘，相伴永远”品牌理念；高沟品牌传播“品质好、性价高”的特性及“老朋友一起喝的酒”的亲和情感，分别针对不一样群体实施精准营销，有效促进了市场占有率逐年稳步上升。”

  结婚宴请用今世缘，有“今世有缘”的美好寓意；商务宴请，陌生人用“成大事必有缘”来打破陌生感，快速从“有缘分”角度切入建立亲近感，这些微妙的情感要素，让今世缘的酒牢牢抢占了用户的心智。

  “ 市场营销，是一场争夺认知而不是产品的战争，在进入市场之前应该率先进入心智。”

  “ 市场营销领域并不存在客观现实性，也不存在事实，更不存在最好的产品。存在的只是顾客或潜在顾客心智中的认知。只有这种认知才是事实，其他的都是幻觉。”

  今世缘立足于“缘”文化，差异化定位以“缘”为核心塑造品牌精神，不仅要卖产品，还是卖情感，和竞争对手形成有效区隔，更好地和消费者建立链接，占领消费者心智。

  今世缘在“缘”文化的营销上也下足了功夫。例如，公司“赴一场名为缘分的约”今世缘D20主题短片，营造出在亲人、友人、邻里的缘聚时刻，今世缘的美好寓意，这种品牌形象在江苏入心入脑，让今世缘与消费者之间建立了强大的情感纽带。

  今世缘的经销策略是跟洋河贴身肉搏，呈现出来的结果是，从消费者的角度看，同种类型的产品中，今世缘的产品在性价比方面要优于洋河；而从经销商的视角来看，在相同档次产品中，今世缘的产品会提供更高的利润率。

  对于终端多出来的几块、几十块利润的差别，不能小觑，因为当两款产品定位相近时，线下烟酒店如果主动推荐某一款，那么这款产品就会更加畅销。尤其是在广大乡镇地区，多数消费者是中老年人，他们习惯于到当地实体店买酒，不太倾向网购，因此对导购的推荐非常重视。

  想做到这点并不是特别容易，今世缘除了品牌定位更能抢占心智，产品不比竞品差，原因也在于渠道模式更适合自身特点。

  今世缘是瞄准洋河来打仗的，今世缘的营销打法，打的都是洋河力有不逮的地方。

  洋河采用深度分销，以厂家直控终端为主，在省内有近3000家经销商，经销商负责打钱、卖货，厂家人员负责营销，洋河的单商规模小，利润薄，同时做团购的能力弱。

  今世缘省内经销商395家，单商规模相对较大，经销商负责开发、维护终端，充分的发挥优质经销商的资源和积极性，还要求经销商配置专做国缘产品的业务员，业务员收入直接与终端销售挂钩。

  同时，今世缘管理体系更扁平，厂家到终端只有三层管理结构，销售人员也更年轻有冲劲。对比之下洋河的营销管理体系还是臃肿了，听说洋河3万个职工里，3千个科长，越来越有大企业病了，力不从心。

  对比五年前，洋河的省内收入增长了23%，而今世缘在这五年里已经翻倍了。为了获得目前的成绩，洋河股份在2023年显著增大了在营销方面的投入。上半年，洋河的销售费用为22.6亿元，同比增长52.04%。销售费用中仅广告促销费一项就由去年同期的8.78亿元涨至15.35亿元，同比增长74.89%。上半年，公司合同负债为52.23亿元，同比下降了32.7%；其中预收货款16.12亿，同比下降35.78%。这也代表着，在大手笔“砸钱”做营销后，营收增速反而较去年有所下滑，有点“不促不销”的意思。同时，在手订单减少，未来业绩支撑有限。

  据说2023年是洋河董事长亲自挂帅主攻省内市场，主攻南京，但目前来看效果并不明显。

  今世缘面临两个主体问题，一是营收突破百亿之后，势必面临越发激烈的竞争，今世缘如何守住？二是公司制定了2025年营收超150亿的目标，未来如何实现？

  在主攻市场方面，今世缘今后的全国化将是以“周边化、板块化”为核心，确定马鞍山、枣庄、周口、湖州、黔州、嘉兴等10个环江苏的地级市作为样板市场重点打造，这一些地方对江苏白酒的接受度高，接受过洋河的绵柔口味培育，今世缘集中力量饱和投入这些区域，确定性高，性价比好，稳扎稳打，这些重点区域做好之后再徐徐图之更广大的市场。

  根据公司招股书数据，2014 年公司基酒设计产能为 1.5 万吨；2018 年，公司披露的基酒设计产能为 2.7 万吨，并保持至 2020年；到 2022 年，公司基酒设计产能达到 3.6 万千升，实际产能达到 3.5 万千升。

  但现有产能是远远不足的，即使新建产能在2026年全部投产了，至少五年后才能将优质基酒产出率提高到20%。

  2024今世缘发展大会上，今世缘提出双百亿新征程，分为三阶段：第一阶段，到2025年全力以赴迈入 150 亿级酒企行列；第二阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，实现 “双百亿”；第三阶段，到2035 基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展， 进入创新型企业前列。

  据券商测算，江苏省内白酒市场规模从2016年的260亿元增长至2022年的 560 亿元，复合增长率达13.6%，比省内GDP增速高出5.6%。根据江苏省国民经济和社会持续健康发展第十四个五年规划，十四五期间地区生产总值年均增长率为 5.5%。据此推算，未来三到五年，江苏省内白酒市场的增速应该在10%左右。今世缘无论从过去的增长势头，品牌张力还是产品结构来说，应该能抓住这10%的增长。

  其次是今世缘产品价格的上移。受益于“缘文化”的成功，过去几年今世缘特A+类产品的平均增速高达37.8%，带动四开、六开、V3比例不断的提高，也带动过去十年，今世缘白酒吨位价提升的年化增速达10%。如果回溯历史我们会发现，过去70年茅台终端价格提升年化也刚好是10%。一家在市场上站得住的名酒，即使产量不增加了，它应该也暗含了长期10%的提价增速。

  这个定义实际上也是一种思维，例如，如果我们要给出一家公司的折现值，那么这家企业最好有高度的确定性，否则这个估值无从算起。试想，如果一家公司的寿命和未来现金流，与预期大不相符，这样的“投资”在最初是无从计算的，只是在碰运气。所以在投资上，我们应该选择那些至少可以模糊预测其寿命和未来现金流的企业。

  投资要建立在预测的基础上，确定性是可预测性的前提，而企业的未来现金流能否实现是不确定的。一些企业产品和服务满足的人类需求相对来说还是比较稳定，可能100年后也不可能会发生太大变化。另一些企业则易于受到科技变化、商业模式变化以及消费者偏好变化等因素的影响。企业是否有抵御竞争对手的“护城河”，也决定着现金流的确定性，决定着我们能不能通过“逻辑分析”获得本金的安全和可观的收益。

  如果利润能全分红，也能有6.7%的股息率，差不多是目前无风险利率的两倍了，这儿我有点疑虑，因为投资是在保守下进行预估，你按的是疯狂预估，我为什么没用乐观这个字呢，洋河过了高速成长期60%分红率，五粮是50%分红率，你按利润全分红这个假设的前提是不存在的，今世缘还在成长期不太可能，他还不是养元饮品，第二参考同行业公司也没有类比。

  但是瑕不掩瑜，我只是认为此处过于乐观了，同时感谢你提出的一些观点和分享，学习了。今世缘分红率一直是30%，预计在2025也不会有太大变化，同时年报中也说明了，不低于30%的分红率，按48亿净利，0.3分红率，当前股息率约2.5%，因为这本身就不是一支股息股，所以今世缘真有一天全分红也不是当前的PE了